伍戈的四维周期裂变图：当票据利率跌破荣枯线，谁在主导中国经济？

大咖名师团 2025.08.11

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2025年8月7日，长江证券首席经济学家伍戈在《谁在主导周期？》一文中抛出一个尖锐命题：当传统经济指标与资本市场表现持续背离，当政策工具箱与市场预期反复错位，中国经济周期的方向盘究竟掌握在谁手中？

这已是这位连续五届“远见杯”预测冠军得主年内第三次发出周期之问。而这一次，他的分析框架直指四大裂变力量——海外政策、内需疲软、价格悖论与货币空转，勾勒出一幅复杂的经济生态图景。

一、周期裂变：四维图谱下的中国经济困局

1. 海外周期：关税的“滞后刀刃”与降息的“甜蜜陷阱”

伍戈指出，美国对外关税税率的不确定性虽降低，但其对全球经济的冲击将“滞后体现”。关键证据在于：美国进口关联度高的商品价格已现“超季节性抬升”，压力正向其国内需求传导。

更值得警惕的是美联储降息的“先缓后急”节奏——历史表明，此路径常引发新兴市场资本剧烈波动。2025年上半年新兴经济体资本流入同比骤降34%，但中国因人民币实际有效汇率大幅调整（贬值约12%），部分对冲了出口趋缓压力。

2. 内需周期：房地产“自由落体”与消费“暑期寒潮”

房地产失速：北上广房价“已降至去年9月前水平”，土地流拍率持续攀升，量价齐跌斜率陡峭化。

消费冰点：暑期酒店入住率现同比负增长（-3.6%），民航票价环比创历史同期最低（较2019年同期低22%）。官方就业感受指标处于历史次低位，与PMI从业人员指数（降至47.1）形成闭环。

基建独木难支：专项债发行提速仅边际支撑投资，但化债占比升至30%，增量空间有限。

3. 价格悖论：“反内卷”政策与需求塌陷的拉锯战

当生猪、煤炭、钢铁等盈利行业被纳入“反内卷”范围，政策矛盾凸显：这些行业与CPI、PPI显著关联（如猪肉占CPI权重约2.5%），供给约束恐引发“供需反复交替主导”的价格波动。

这与伍戈3月提出的质疑呼应——当时科技股与基本面背离，他直言“要真正扭转价格预期，关键仍在需求”。数据验证：耐用消费品价格跌至历史低位，上游成本冲击无法向下游传导。

4. 政策迷思：货币在资本市场“打转”

最尖锐的洞见来自货币传导异化：“去年底以来M1增速与实体经济指标背离，但与股指相关性更强”。票据利率持续走低（跌破1.5%）成为实体信贷需求“依然匮乏”的铁证。地方债发行提速与财政支出前置，反而强化了三季度政策“观察期”特征。

二、周期之问的终极答案：谁在掌握方向盘？

伍戈以“非简单重复，有相似韵脚”开篇，揭示当前周期是四重力量博弈的新形态：

海外：美联储降息主导流动性，但关税滞后效应构成“回旋镖风险”；

国内：房地产失速与消费疲软形成“内需塌陷区”，基建仅能填谷难攀峰；

政策：“反内卷”扰动供给端，但需求不足才是价格负循环症结；

货币：资金空转暴露实体“失血”，票据利率成经济体温计。

“要真正扭转价格预期，关键仍在需求”——文末结语道破天机：

当居民部门持续缩表（提前还贷率仍处18%高位）、企业投资意愿低迷（制造业贷款增速滑至3.2%），任何外生政策都难独力驱动经济引擎。

周期的方向盘，最终握在亿万个微观主体的信心投票中。

三、预言者与他的“三维罗盘”

伍戈为经济学博士，现任长江证券首席经济学家，曾任央行货币政策部门研究员及IMF经济学家，孙冶方经济科学奖得主（中国经济学最高奖）。其团队以精准预测著称，曾连续五届获“远见杯”经济预测冠军，研究涵盖货币政策、经济周期、资本流动等领域。

这位精准预测2022年房地产投资增速（误差0.1%）、2023年GDP增速的经济学家，其预判力源于独特的三维坐标系：

政策逻辑解码：央行任职期间构建“货币政策响应函数”，提前6个月预判2015年“双降”；

周期模型开创：独创“三周期叠加”框架（库存/朱格拉/房地产），库存周期预测准确率82%；

微观-宏观穿行：建立57项高频数据监测体系，用卫星灯光指数、企业用电量捕捉经济体温。

从IMF经济学家到孙冶方奖得主（中国经济学最高奖），伍戈始终践行其信念：“预测未来的最好方式，是深刻理解现在。”

当2025年中国经济站在周期裂变的十字路口，他的四维诊断恰似一盏探向迷雾的灯——未必指明捷径，却让真正的道路在黑暗中显形。

@伍戈

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